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sg电子平台:光靠继续降准能有效缓解信用风险吗?

时间:2018/5/25 19:35:58  作者:  来源:  查看:9  评论:0
内容摘要:即使未来再度定向降准,也并不意味着民企的信用风险会迅速缩小,信用风险的担忧也不会立马消退。在信用风险高发的市场环境下,流动性宽松使得利率债以及高等级信用债难以出现明显下跌。因此,短期风险偏好的下行,将会促使长端利率延续下行趋势,但与此同时,投资者还需密切关注信用风险向地产和城投板...
即使未来再度定向降准,也并不意味着民企的信用风险会迅速缩小,信用风险的担忧也不会立马消退。在信用风险高发的市场环境下,流动性宽松使得利率债以及高等级信用债难以出现明显下跌。因此,短期风险偏好的下行,将会促使长端利率延续下行趋势,但与此同时,投资者还需密切关注信用风险向地产和城投板块蔓延的风险。

密集违约开始成为主导市场的核心矛盾。贸易战阶段性休战之后,理论上外部环境稳定性变强,资本市场应该是股强债弱,但实际情况却与预期大相径庭。从中美联合声明发布之后资本市场的反映来看,贸易战本身已经不是市场所关注的核心矛盾,其对于市场的影响短期内明显下降。与此同时,信用债的违约潮正在越来越成为市场关注的焦点,从东方园林一级市场发债流标之后对应股票大幅下跌的走势来看,信用违约的影响开始蔓延到权益市场。

参考11年和16年4-5月份市场走势不难发现,信用违约出现明显抬头迹象时,短期往往由于流动性压力上行导致利率债和高等级信用债下跌(11年10年国债和3年AAA分别上行20bp和120bp,而16年分别上行10bp和57bp),随后风险偏好的回落带来利率和高等级信用债重拾升势。但从这一次行情的演绎来看,市场似乎并没有明显的下跌就开始上涨(从信用风险引发关注的5月初算起,10年国债仅调整了8bp,3年AAA仅调整20bp),本周开始市场甚至开始出现类似于17年3月份和6月份的抢跑行情。

为何市场能够快速进入上涨阶段?我们认为有以下几个原因:

(1)当前息差空间显著高于前两轮,是决定这一轮收益率上行幅度较小的决定性因素。我们在之前的报告《理性看待信用违约潮对债市的影响》中曾经提出,由于流动性状况远好于11年,因此本轮信用风险对市场的影响不会复制11年三季度的行情。但是16年4-5月份同样是流动性宽松,R007维持在2.3-2.6%的低位,为何彼时信用债却出现了明显的调整?原因在于息差空间太窄。当前,以3年AAA-R007的差值来看,5月份以来持续维持在180-200bp之间,而16年4-5月份由于信用债收益率的显著下行息差平均仅在80bp左右。充足的息差空间使得高等级信用债吸引力够高,收益率上行幅度自然就会远小于16年。



(2)违约处于量变阶段,尚未发展为质变。11年和16年的信用事件都带有明显的“质变”的特征,11年的城投危机打破了刚性兑付传统,同时也打破了城投的信仰,因此带来的冲击很大。16年4月份的违约事件同样如此,地方国企不违约的金身被东特钢打破,中城建作为央企频繁更换股东叠加城投“提前还款”等事件冲击到信用市场的信仰,并且出现风险的发行人存量债规模都相对较大,导致当时收益率大幅上行。而这一轮违约潮与17年相比,仅仅是民企违约的数量上短期明显抬升,但信用风险暂时还未扩散至其他行业或者看板块,因此影响也是结构性而非全局性的。

(3)周期股、商品大跌,利率债缩量等因素助推债市上涨。本周以来,股市和黑色系商品的持续下跌从风险偏好的角度进一步印证了债市上涨的逻辑,叠加国债供给环比大幅减小,导致了“抢跑”行情的出现,催生了这一轮利率下行。

综合这三点,在短期内信用风险引发的流动性冲击有限的情况下,信用违约事件,尤其是东方园林一级市场债券流标短期反而强化了信用风险导致融资收缩的逻辑,因此也导致债市快速由前期的调整切换为上涨状态。

再次降准,能够有效缓解信用风险吗?

从5月份债市周度净融资额来看,信用风险的频繁出现已经开始对债券融资产生了比较显著的负面影响,信用债连续四周净融资额为负,部分投资者甚至出现降准时点提前以对冲信用风险和融资收缩的预期。那么降准能够明显降低当前的信用风险吗?我们从本轮信用风险的性质分析,认为这次可能很难。



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